Aktives Fondsmanagement vs. ETFs: Was Studien wirklich aussagen und warum ETFs überlegen bleiben

Kürzlich wurden mir zwei neu aufgelegte Publikumsfonds vorgestellt, die in den vergangenen Monaten eine beachtliche Wertentwicklung erzielt hatten. Das Verkaufsargument der Initiatoren klang vertraut: Dahinter stecke keine Glückssträhne, sondern ein „intelligentes Modell“, das Marktineffizienzen systematisch ausnutze. Als ich mich daraufhin als überzeugter Befürworter wissenschaftlicher, kosteneffizienter ETF-Strategien zu erkennen gab, entspann sich eine intensive Debatte über angebliche Fondsmanager-Fähigkeiten und vermeintliche ETF-Schwächen.

Kritisch wie ich – und geprägt vom Bestätigungsfehler, der uns alle begleitet – stellte ich die entscheidende Frage: Wie lässt sich nach einem derart kurzen Zeitraum seriös unterscheiden, was echtes Können („Skill“) und was schlicht statistischer Zufall („Luck“) ist?

Teil 1: Was Berk & van Binsbergen tatsächlich gemessen haben

Als Entgegnung verwies man mich auf eine vordergründig hochwissenschaftliche Arbeit: die vielzitierte Studie von Jonathan Berk und Jules van Binsbergen (2015) mit dem Titel „Measuring Skill in the Mutual Fund Industry“. Die Studie beweise angeblich, dass aktive Fondsmanager über substanziellen Skill verfügen. Das klingt auf den ersten Blick überzeugend – doch was bedeutet das wirklich für Sie als Privatanleger?

Die Autoren der Studie wollten untersuchen, ob Fondsmanager überhaupt über ökonomische Fähigkeiten verfügen. Um das festzustellen, wählten sie jedoch einen entscheidenden methodischen Ansatz: Sie maßen nicht das prozentuale Alpha, das beim Anleger ankommt, sondern den sogenannten „Value Added“ in absoluten Währungseinheiten:

Das Ergebnis der Studie: Ja, manche Fondsmanager schaffen über längere Zeiträume hinweg konsistent einen positiven Value Added. Es existiert also tatsächlich individuelles Können in der Branche. Doch die entscheidende Frage lautet: Wer bekommt diese 5 Millionen Euro?

Die Berk-Green-Hypothese (2004): Warum Alpha beim Anleger verdampft

Genau hier setzt die fundamentale Erkenntnis an, die Jonathan Berk bereits 2004 gemeinsam mit Richard Green formuliert hatte: die Berk-Green-Gleichgewichtshypothese. Sie erklärt, warum Anleger selbst von den fähigsten Managern auf Dauer keine Überrendite erwarten dürfen:

1. Fähigkeiten werden sichtbar: Ein Manager erzielt überdurchschnittliche Ergebnisse. Anleger und Medien feiern ihn als Börsenstar.
2. Massenhafter Kapitalzufluss: Investoren pumpen hunderte Millionen Euro in den Fonds. Das Fondsvolumen („Assets under Management“) explodiert rasant.
3. Skalierungsgrenzen greifen: Alpha ist an den Kapitalmärkten nicht beliebig skalierbar. Je größer ein Fonds wird, desto schwieriger wird es, unbemerkt Positionen auf- und abzubauen (Market-Impact-Kosten). Der Manager muss auf liquideres Standard-Material ausweichen oder horrende Spreads akzeptieren.
4. Das Alpha schrumpft gegen null: Durch das gigantische Volumen sinkt das prozentuale Alpha des Fonds, bis es exakt die Höhe der laufenden Fondsgebühren erreicht – oder darunter fällt.
5. Das Marktgleichgewicht: Das Netto-Alpha für den Anleger ist null. Der gesamte ökonomische Mehrwert des Managers fließt als Managementgebühr (z. B. 1,5 % auf 2 Milliarden Euro = 30 Millionen Euro p.a.) an die Fondsgesellschaft.

„Value Added misst die Produktivität und Rentabilität der Fondsgesellschaft – nicht die Rendite auf das investierte Kapital des Privatanlegers.“

Teil 2: Typische Vorwürfe gegen ETFs im Faktencheck

In der Diskussion wurde mir als Gegenreaktion reflexartig die klassische Kritikliste der Fondsindustrie gegen ETFs entgegengehalten. Nehmen wir diese vier Vorwürfe sachlich unter die Lupe:

1. Vorwurf: „Klumpenrisiken durch Marktkapitalisierung“

Kritik: Ein Standard-ETF auf den MSCI ACWI investiere zu rund 62 % in die USA, und im S&P 500 machten die Top 10 Titel über 30 % aus.
Faktencheck: Das ist zutreffend – aber es ist kein Problem von ETFs, sondern eine Eigenart von rein nach Marktkapitalisierung gewichteten Indizes. Dieselben Klumpenrisiken finden sich bei aktiven Fonds, die sich eng an Benchmarks orientieren. Vor allem aber: In einer professionellen Honorarberatung nutzen wir moderne Portfoliokonzepte. Durch regionale Ausbalancierung (z. B. BIP-Gewichtung), Equal-Weight-Konzepte oder den Gerd Kommer Multifaktor ETF werden Klumpenrisiken systematisch neutralisiert (Einzelpositionen maximal 1 %, globale Small Caps inklusive).

2. Vorwurf: „Eingeschränkte Segmentabdeckung bei Spezialthemen“

Kritik: Bestimmte Nischen (wie Private Debt oder Alternatives) seien nicht in ETFs abbildbar.
Faktencheck: Das ETF-Universum deckt heute nahezu jede liquide Anlageklasse der Welt kostengünstig ab. Und für illiquide Spezialthemen zeigt die Wissenschaft eindeutig: Für langfristigen Vermögensaufbau und planbare Ruhestandsplanung werden intransparente Nischenprodukte schlicht nicht benötigt.

3. Vorwurf: „Automatische Kapitalströme verzerren Märkte“

Kritik: Passive ETFs würden blind Geld in Großkonzerne pumpen und die Preisfindung ruinieren.
Faktencheck: Trotz ihres Wachstums machen ETFs weltweit erst 10 bis 15 % des gesamten globalen Aktienbesitzes aus. Über 80 % des Handelsvolumens an den Weltbörsen wird nach wie vor von aktiven Händlern bestimmt. Sobald passive Zuflüsse eine Aktie fundamental überbewerten würden, entstünde für Arbitrageure sofort ein gigantischer Gewinnanreiz, dies auszunutzen. Der Markt korrigiert sich selbst.

4. Vorwurf: „Wer stellt Liquidität, wenn alle passiv sind?“

Kritik: Ohne aktive Fonds gäbe es keine Liquidität und keine Preisfindung mehr.
Faktencheck: Ein klassisches Scheinargument. Niemand fordert, dass 100 % aller Marktteilnehmer passiv sein müssen. Die aktive Fondsbranche darf gerne weiter existieren. Doch als kluger Privatanleger muss man diese teure Dienstleistung nicht finanzieren: Man nutzt die von aktiven Händlern geschaffene Informationseffizienz kostenlos über einen billigen ETF („Free-Rider-Effekt“).